Méfiez-vous du consensus artificiel de la Fed

CAMBRIDGE - Le mois dernier, deux banques centrales se sont affrontées. Chacune est établie de longue date, avec une influence qui s'étend bien au-delà des frontières de son pays, et toutes deux sont pressées de prendre des décisions délicates pour continuer à réduire l'inflation tout en évitant de nuire indûment à la croissance et à l'emploi. En l'occurrence, elles ont fini par adopter des approches très différentes à 24 heures d'intervalle.

Le premier protagoniste est la Banque d'Angleterre (BOE), qui réduit son taux directeur de 25 points de base, à la suite d'un vote 5 à 4 qui reflète la complexité des questions économiques sous-jacentes. L'autre protagoniste est la Réserve fédérale américaine, qui s'enorgueillit d'être parvenue à un consensus et à un vote unanime, avant d'être malmenée par les analystes et les médias dans les jours qui ont suivi sa décision. À quelle banque centrale faites-vous le plus confiance pour votre bien-être économique et celui de votre famille et de vos amis ?

C'est une question importante, car la confiance sous-tend la capacité d'une banque centrale à remplir son mandat. Une grande partie de l'architecture financière actuelle repose sur l'hypothèse que les banques centrales s'engagent à maintenir la confiance du public dans leur politique. Après tout, un objectif d'inflation doit être crédible pour ancrer les attentes en matière d'inflation ; il en va de même pour l'orientation prospective qui est censée atténuer les fluctuations des ajustements de la politique monétaire au fil du temps.

La confiance et la crédibilité sont renforcées par une plus grande transparence, un processus qui a évolué au fil des années vers la tenue de conférences de presse régulières et la publication des procès-verbaux et des transcriptions des réunions. Dans certains cas, la banque centrale établit des projections quantitatives trimestrielles pour les principales politiques et mesures économiques.

La crédibilité de la Banque d'Angleterre et de la Fed a été renforcée par de bons résultats. Mais elles diffèrent sur un point important : la manière de communiquer leurs décisions politiques. Cette situation me rappelle une vieille boutade sur les avocats et les économistes : Contrairement aux avocats, qui peuvent argumenter avec une conviction totale même si le fondement de leur affaire est très faible, les économistes ont besoin d'une base très solide pour argumenter avec conviction.

Ayant intégré des membres indépendants et externes dans son Comité de Politique Monétaire (CPM), la Banque d'Angleterre (BOE) n'hésite pas à signaler les divisions parmi ses principaux décideurs. Le récent vote à 5 contre 4 en faveur d'une baisse fait suite à un vote à 7 contre 2 en juin en faveur du maintien des taux inchangés. En février, le comité de politique monétaire a voté par 2 voix contre 6, deux membres préconisant une hausse des taux, six étant favorables à un statu quo et un soutenant une baisse. Dans chaque cas, tous les arguments qui sous-tendent ces votes ont été expliqués dans les jours et les semaines qui ont suivi la réunion du comité de politique monétaire.

La révélation d'un tel éventail de positions individuelles est pratiquement inédite à la Fed. Si la banque centrale américaine s'enorgueillit d'accueillir une diversité de points de vue lors de ses délibérations à huis clos, elle est également ancrée dans la tradition de la prise de décision par consensus. Ainsi, dans la pratique, elle maintient des barrières très élevées à la publication d'opinions divergentes. Même les procès-verbaux du conseil d'administration de la Fed, publiés trois semaines après chaque réunion, ont tendance à passer sous silence l'ensemble des points de vue exprimés. Pour savoir ce qui s'est réellement dit, il faut attendre les transcriptions complètes, qui sont généralement publiées cinq ans plus tard.

Ne vous méprenez pas. L'approche fondée sur le consensus, qui permet de réconcilier des opinions et des analyses différentes, a de la valeur. Mais un consensus fabriqué de toutes pièces - souvent recherché pour des raisons politiques ou pour sauver la face (soi-disant) - tend à obscurcir et à marginaliser des points de vue qui mériteraient d'être davantage pris en considération. Associée à un manque structurel de diversité cognitive et à une forte probabilité de tomber dans la pensée de groupe, l'obsession du consensus finit par saper la crédibilité même que la Fed s'efforce de restaurer depuis sa grande erreur politique de 2021.

En refusant d'offrir le type de transparence adopté par la BOE, la Fed s'est fait involontairement le reflet d'un marché complaisant, qui n'avait pas envisagé la possibilité d'un ralentissement économique plus rapide et plus important que prévu. Celui-ci a réagi violemment lorsqu'un ralentissement est devenu apparent, à la suite de la publication des données de l 'indice des directeurs d'achat plus faibles que prévu et du dernier rapport mensuel sur l'emploi, qui ont eu lieu immédiatement après la réunion de politique générale de la Fed.

Le marché avait absorbé les assurances répétées du président Jerome Powell (notamment lors de la conférence de la Banque centrale européenne à Sintra, au Portugal, le 2 juillet) selon lesquelles une économie " fondamentalement saine " et un marché de l'emploi solide donnaient à la Fed suffisamment de temps pour décider d'une baisse des taux. Lorsque de nouvelles données ont suggéré le contraire, le chaos s'est installé. La probabilité d'une baisse inhabituelle de 50 points de base en septembre est passée de pratiquement zéro à environ 80 %, à compter du 2 août (les marchés ont également intégré dans leurs prix un cycle global de réduction des taux plus rapide et de plus grande ampleur).

Cette réaction violente a entraîné un effondrement spectaculaire des rendements des obligations d'État et d'importantes pertes boursières qui, après avoir débuté aux États-Unis, se sont propagées à l'échelle mondiale. Elles ont révélé des vulnérabilités ailleurs, notamment au Japon. Les inquiétudes concernant le risque accru de rupture financière et économique ont même conduit certains (mais pas moi) à demander une réduction d'urgence des taux d'intérêt entre les réunions.

Non, je ne préconise pas que la Fed adopte le type de transparence radicale pour lequel le fonds spéculatif Bridgewater est célèbre. Dans certains domaines, tels que le "dot plot" trimestriel des prévisions, la Fed est sans doute déjà allée trop loin. Néanmoins, la Fed pourrait et devrait être plus ouverte sur les décisions politiques qui nous affectent tous.



*Président du Queens' College de l'université de Cambridge, est professeur à la Wharton School de l'université de Pennsylvanie - Auteur de The Only Game in Town : Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse (Random House, 2016) et coauteur (avec Gordon Brown, Michael Spence et Reid Lidow) de Permacrisis : A Plan to Fix a Fractured World (Simon & Schuster, 2023).