La volatilité analytique est pire que le coup de fouet du marché

CAMBRIDGE - Si les historiens financiers évoquent un jour le mois d'août 2024, je pense que ce sera pour la folie des trois premiers jours du mois, lorsque les cours des actions se sont effondrés, les investisseurs se débarrassant de leurs titres préférés et faisant grimper le VIX (l'indice de la peur à Wall Street) à des niveaux jamais atteints depuis le début de la pandémie de Covid-19 en 2020. Tout ce désordre sera probablement attribué aux "mauvaises techniques" associées à un "carry trade" surendetté sur le yen japonais et à des traders débutants et inexpérimentés dont les supérieurs étaient partis en vacances d'été.

Mais si la volatilité a effectivement été impressionnante, il n'a pas fallu longtemps pour que les dégâts soient effacés. À la fin du mois d'août, les actions s'étaient plus que rétablies, le VIX avait retrouvé ses niveaux normaux et des signes indiquaient que les opérateurs se tournaient à nouveau vers le "carry trade" (emprunt dans une monnaie à faible taux d'intérêt pour investir dans des actifs à plus haut rendement ailleurs). En outre, cette reprise a été validée et renforcée par le discours d'apaisement du président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, lors du symposium économique de Jackson Hole, où il a déclaré que "le temps est venu pour la politique de s'ajuster", que "la direction à prendre est claire" et que la Fed "ne cherche pas et n'accueille pas favorablement un nouveau refroidissement des conditions du marché du travail".

Même si ces événements largement couverts m'ont intéressé, je me souviendrai d'août 2024 pour d'autres raisons, car j'ai été surtout frappé par la volatilité de deux autres influences majeures sur les investisseurs : le consensus des économistes de Wall Street sur l'économie et leurs opinions sur les perspectives de la politique de la Fed. Ici aussi, nous avons assisté à une énorme instabilité, dont les employés subalternes ne peuvent être tenus pour responsables.

Par exemple, un dirigeant expérimenté et très respecté d'une solide équipe d'économistes au sein d'une grande société de Wall Street a décidé, au début du mois d'août, d'augmenter la probabilité de récession de son groupe de 15 % à 25 %. Ce changement radical est intervenu quatre jours seulement après que l'entreprise eut accueilli favorablement les remarques apaisantes de M. Powell à l'issue de la réunion du Comité fédéral de du marché ouvert (FOMC) des 30 et 31 juillet. Fait tout aussi inhabituel, l'appel a été partiellement inversé deux semaines plus tard, lorsque les économistes du cabinet ont abaissé leur probabilité de récession à 20 %, une décision basée sur une seule lecture d'une série de données hebdomadaires intrinsèquement volatiles.

Les économistes d'une autre grande banque de Wall Street sont allés encore plus loin dans leur réaction du début du mois d'août. En plus de revoir à la hausse leur probabilité de récession, ils ont déclaré que l'économie américaine était, en fait, déjà en récession.

Dans le même temps, un professeur d'université tout aussi chevronné et très respecté a pris la parole sur les ondes pour appeler à une importante réduction d'urgence des taux d'intérêt avant la prochaine réunion régulière du FOMC à la mi-septembre. Il a ensuite ajouté que cette baisse devrait être suivie d'une réduction tout aussi importante au moment de la réunion.

Ce degré de volatilité analytique n'est pas normal. Après tout, il faut généralement disposer d'une base très solide avant de prendre des décisions aussi radicales (ou du moins de le faire avec autant de conviction). Comment expliquer toutes ces turbulences ?

L'interprétation la plus charitable est que l'économie pourrait bien se trouver à l'un de ces points d'inflexion délicats où les données deviennent intrinsèquement volatiles et difficiles à évaluer, et où les économistes sont confrontés à un éventail exceptionnellement large de scénarios plausibles.

Une deuxième interprétation repose sur la valeur de choc du rapport sur l'emploi du 2 août 2024, qui comprenait une augmentation importante et inattendue du taux de chômage. Cela a déclenché la règle de Sahm : l'observation de l'économiste Claudia Sahm selon laquelle, historiquement, une hausse aussi importante du taux de chômage implique une récession imminente.

Une troisième interprétation est que les économistes de Wall Street ont suivi l'exemple d'une Fed qui a renoncé aux points d'ancrage stratégiques et qui est devenue trop dépendante des données publiées à haute fréquence, indépendamment de leur bruit inhérent. Ou, plus précisément, les économistes ont rejoint la Fed en considérant ces données - qu'il s'agisse des données relatives à l'emploi et aux prix, des ventes au détail ou des indices de confiance des consommateurs et des entreprises - comme contenant plus d'informations exploitables qu'il n'est raisonnablement justifié de le faire.

Cette tendance n'est pas aussi irrationnelle qu'il n'y paraît. Si ces lectures influencent la façon dont la Fed perçoit l'économie, elles façonneront des politiques qui contribueront effectivement à déterminer les résultats économiques. Il s'agit néanmoins d'un problème. Les économistes de la Fed et de Wall Street souffrent d'une dépendance extrême à l'égard des données. Nous devons nous attendre à ce que le "ping-pong narratif" se poursuive jusqu'à ce que l'une des trois choses suivantes se produise.

Premièrement, les responsables de la Fed pourraient mieux rétablir leurs ancrages stratégiques. Deuxièmement, les économistes pourraient se montrer plus disposés à prendre le risque professionnel important que représente le fait de "regarder à travers" une banque centrale (même s'il s'agit de la plus puissante du monde) qui a fait preuve d'une orientation à trop court terme. Troisièmement, un choc exogène important pourrait modifier fondamentalement les perspectives de l'économie. Dans ce cas, les données nécessiteront vraiment un nouveau récit. D'ici là, il faut s'attendre à ce que le niveau de volatilité analytique, historiquement inhabituel, persiste.



*Président du Queens' College de l'université de Cambridge, est professeur à la Wharton School de l'université de Pennsylvanie - Auteur de The Only Game in Town : Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse (Random House, 2016) et coauteur (avec Gordon Brown, Michael Spence et Reid Lidow) de Permacrisis : A Plan to Fix a Fractured World (Simon & Schuster, 2023).