La relance détournée du Trésor américain entrave la Fed

NEW YORK - La Réserve fédérale américaine a déplacé des montagnes pour contrôler l'inflation, qui est tombée en juillet sous la barre des 3 % pour la première fois depuis 2021. Cependant, la Fed travaille à contre-courant du Trésor américain, dont la stratégie d'émission de dette a permis de réduire les taux d'intérêt de manière détournée, maintenant l'inflation au-dessus de la fourchette cible de la Fed.

En raccourcissant son profil d'émission pour réduire les taux d'intérêt à long terme, le Trésor a donné une impulsion économique équivalente à une réduction d'un point du taux directeur de la Fed. En outre, les prévisions contenues dans la dernière annonce de remboursement trimestriel du Trésor indiquent que cet assouplissement quantitatif détourné continuera à contrecarrer les efforts de la Fed et à compromettre ses fonctions.

En règle générale, le Trésor vise à ce que 15 % à 20 % de l'encours de la dette soit constitué de bons à court terme, le reste étant constitué de dettes à moyen et long terme, appelées coupons. Or, la part des premiers a augmenté fortement. Elle reste largement supérieure à tout seuil raisonnable : pas moins de 70% de la nouvelle dette levée l'année dernière était constituée de bons à court terme, ce qui porte le total bien au-delà de 20 %.

Un recours aussi excessif à la dette à court terme est généralement réservé aux périodes de guerre ou de récession, lorsque les marchés sont fragiles et que les besoins de financement augmentent fortement. Or, l'année écoulée a été marquée par des marchés boursiers dynamiques, une inflation supérieure à l'objectif fixé et une forte croissance. Les investisseurs ont commencé à se demander, à juste titre, si la stratégie d'émission du Trésor était toujours « régulière et prévisible ». Des législateurs, tels que les sénateurs Bill Hagerty et John Kennedy, l'ont remarqué et ont commencé à se confronter avec la secrétaire au Trésor, Janet L. Yellen, à ce sujet.

Dans un récent document de recherche de Hudson Bay Capital, nous décrivons la politique actuelle comme un cas « d'émission activiste de titres du Trésor » (ATI) et examinons ses conséquences économiques plus vastes. Tout comme la politique monétaire activiste, l'émission activiste s'écarte des règles standard. Elle influence l'économie au sens large par son effet sur les taux d'intérêt. Non seulement l'ATI fonctionne par les mêmes canaux que les programmes d'assouplissement quantitatif de la Fed, mais elle a été conçue en partie par les anciens responsables de la Fed qui dirigent aujourd'hui le Trésor.

Alors que les bons sont économiquement similaires à la monnaie de base créée par les banques centrales, les coupons comportent un risque de taux d'intérêt important, et lorsque les investisseurs doivent absorber une plus grande part de ce risque, ils sont moins en mesure de détenir d'autres actifs risqués tels que les actions. Ainsi, lorsque l'offre d'obligations diminue, les prix des obligations augmentent, ce qui pousse les autres marchés d'actifs à la hausse par le biais de ce que les économistes appellent le « canal de l'équilibre du portefeuille ».

Alors que l'assouplissement quantitatif dissimule les obligations dans le bilan de la Fed et donne aux investisseurs de l'argent à la place, une ATI réduit la création d'obligations à la source, en donnant aux investisseurs davantage de « bons semblables à de l'argent » à la place. Les résultats sont similaires : des rendements plus faibles et des prix d'actifs plus élevés stimulent l'économie.

Selon nos calculs, l'ATI a jusqu'à présent réduit l'émission de coupons de plus de 800 milliards de dollars, ce qui représente un degré de stimulation similaire à celui d'une réduction de 100 points de base du taux directeur de la Fed. En d'autres termes, le Trésor a effectivement compensé toutes les hausses de taux d'intérêt de la Fed en 2023. De plus, l'ATI a été complétée par des prévisions – un autre outil favori de la Fed – indiquant qu'elle persistera pendant encore quelques trimestres, jusqu'à l'autre côté des élections américaines de cette année.

Combinées à des estimations plus élevées des taux directeurs dits neutres, les politiques actuelles d'émission et de taux d'intérêt signifient qu'il y a peu de restrictions sur l'économie. Le Trésor bloquant les tentatives de la Fed pour ralentir l'inflation et la croissance, il n'est pas étonnant que ces deux indicateurs soient restés durablement au-dessus de l'objectif.

Si l'ATI n'est pas rapidement annulée, elle pourrait devenir un outil politique permanent, car les deux partis voudront l'utiliser pour stimuler l'économie avant les élections. Nous serons alors entrés dans un monde de cycles économiques politisés, où les mesures de relance seront synchronisées avec les sondages. Cette perspective est inquiétante pour les mêmes raisons que les menaces pesant sur l'indépendance des banques centrales.

Pour dénouer son ATI, le Trésor devra retirer des bons excédentaires d'une valeur de 1 000 milliards de dollars. Cela augmenterait temporairement (pendant quelques années) les rendements à long terme de 0,5 %. Mais ces rendements diminueraient pour atteindre un taux permanent de 0,3 %, ce qui entraînerait une réévaluation des actifs à risque. L'effet de refroidissement sur l'économie serait similaire à celui d'une hausse de deux points du taux directeur de la Fed.

Les stratégies d'émission activistes du Trésor ont stimulé l'économie à l'approche des élections et bloqué les efforts de la Fed pour ralentir l'inflation. L'accès à l'information ouvre la voie à des cycles économiques politiques dans lesquels l'inflation et les taux d'intérêt augmentent de façon permanente parce que l'économie reçoit trop de stimulants au fil du temps. Le Trésor doit revenir à des émissions régulières et prévisibles le plus rapidement possible.



1- Conseiller principal chez Hudson Bay Capital Management LP et professeur émérite à la Stern School of Business de l'université de New York, est l'auteur de Megathreats : Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022). Il a été conseiller principal au Trésor américain (1999-2000).

2- Stratège principal chez Hudson Bay Capital, est un ancien conseiller principal du Trésor américain (2020-21).